本文来自方正证券研究所于2020年4月24日发布的报告《完美世界 (002624) 20Q1游戏延续亮眼表现,研发蓄力,布局多品类+5G游戏生态》,欲了解具体内容,请阅读报告原文。杨仁文S1220514060006
事件:
①公司公告2019年报,实现营收80.39亿元(YOY+0.07%、剔除18年剥离院线影响增速约6.8%),归母净利15.03亿元(YOY-11.92%),归母扣非净利10.87亿元(YOY-24.88%),净经营性现金流20.23亿元(2018年为-1.3亿元)。非经损益4.16亿元(包括4.36亿元被收购单位业绩补偿收益),计提各项资产减值准备7.29亿元(应收账款843万元+其他应收款1302万元+存货3.56亿元+商誉3.51亿元)。②公司公告2020年1季报,实现营收25.74亿元(YOY+26.09%),归母净利6.14亿元(YOY+26.41%),归母扣非净利5.98亿元(YOY+29.17%),净经营性现金流5.71亿元(19Q1为-1.75亿元)。③分红:每10股派发现金红利2.4元(含税),每10股转增5股。
点评:
1、2019年公司推出多款游戏大作,研发持续投入,经营性现金流优化,利润端受资产减值影响。20Q1以来游戏延续亮眼表现(游戏收入YOY+48%、游戏净利YOY+67%),拉动公司整体20Q1归母净利YOY+26%。① 2019年公司推出《完美世界》手游、《云梦四时歌》、《我的起源》授权给腾讯独代,收入净额法确认,若还原为流水增速更高。②分季度看,公司19Q1/19Q2/19Q3/19Q4/20Q1分别实现营收20.42/16.15/21.56/22.27/25.74亿元,归母净利4.86/5.34/4.55/0.27/6.14亿元。20Q1受游戏活动+假期宅经济影响,单季度利润创新高,手游《完美世界》《诛仙手游》《新笑傲江湖》《神雕侠侣2》、端游《诛仙》《CS:GO》等表现亮眼,带动游戏收入YOY+47.69%、游戏净利YOY+67.33%。20Q1净经营性现金流同比由净流出转为净流入,主要为游戏流水增加、影视项目投资款减少。③从盈利能力看,2019年整体毛利率60.92%(+5.11pct/3款游戏授权独代为净额法),净利率18.00%(-3.9pct),期间费用率44.04%(+4.64pct/主要为销售费用增加)。④研发:公司以端游起家,布局手游、主机游戏、5G云游戏/VR/AR游戏,坚持以内容制作为立足之本,持续在研发方面加大投入,以保障精品产出。2019年公司研发人员数量3202人(YOY+13.43%),占员工的66%,研发投入17.99亿元(YOY+27.28%)、占营收的22.37%(+4.78pct),其中研发投入资本化2.94亿元(占比16%),主要考虑游戏精品研发及测试周期加长。⑤发行:公司发行团队建立了立体化营销体系——纵向重塑IP 年轻化内涵、横向丰富产品流行文化元素,不断实现内容创新与破圈。2019年销售费用11.45亿元(YOY+30.06%)、销售费率14.24%,20Q1销售费用3.83亿元(YOY+108.44%)、销售费率14.88%。⑥分业务看,2019年手游收入38.81亿元(YOY+43%、占比48%、毛利率增加主要受授权运营收入净额法确认影响),端游收入24.19亿元(YOY+10%、占比30%、毛利率下降主要源于代理端游收入占比增加),主机收入4.57亿元(YOY-1%、占比6%),电视剧收入10.6亿元(YOY-39%、占比13%)。
2、公司在巩固内容制作优势的基础上,不断拓宽精品、多元及全球布局。游戏方面,公司在核心优势品类MMORPG领域持续发力,积极布局细分品类,并加速云游戏研发、海外发行、电竞及蒸汽平台业务的积累和突破。影视方面,公司顺应行业变革重生趋势,加快消化库存,把握开机节奏,为长期发展蓄力。①从公司游戏储备来看,涵盖MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌、竞技类等多种类型,涉及未来科幻、二次元、日式幻想、古代神话、西方魔幻、东方仙侠等多种题材,融合开放世界等全新元素。手游:2020年《新神魔大陆》(MMORPG/已有版号)、《战神遗迹》(ARPG/已有版号)、《梦幻新诛仙》(开放世界回合制RPG)等值得期待。端游:依托公司旗舰级IP诛仙打造的次世代端游大作《新诛仙世界》正在积极研发过程中。端游+主机双平台产品:《完美世界》《Torchlight III》《Magic Legends》等。新技术领域:公司在国内最早推出3D 大型游戏并拥有多个自主研发引擎,积极探索AR、VR、人工智能、云计算等前沿技术在游戏中的应用。公司在端游、主机游戏等大屏精品积累的研发技术储备,有望在云游戏得到更充分的体现。公司多款游戏登陆包括三大运营商、头部手机硬件厂商在内的多个云游戏平台,同时储备原生云游戏研发项目《诛仙2》。②从公司剧集储备来看,公司预计投资的作品覆盖农村、青春、都市、古装、革命、军旅剧等多种题材。
3、盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年归母净利分别为23.19/26.04/28.79亿元,对应当前PE分别为28/25/23 X,维持“推荐”评级。
风险提示:游戏及影视行业政策风险,竞争程度加剧,老产品生命周期不及预期,新产品上线进度及市场表现不及预期,用户获取成本及IP价格进一步上涨,核心人才流失,玩家偏好改变,新技术变革不及预期,公司治理/资产减值/解禁减持风险,市场风格切换等。
事件:
1、公司公告2019年报,实现营收80.39亿元(YOY+0.07%、剔除18年剥离院线影响增速约6.8%),归母净利15.03亿元(YOY-11.92%),归母扣非净利10.87亿元(YOY-24.88%),净经营性现金流20.23亿元(2018年为-1.3亿元)。非经损益4.16亿元(包括4.36亿元被收购单位业绩补偿收益),计提各项资产减值准备7.29亿元(应收账款843万元+其他应收款1302万元+存货3.56亿元+商誉3.51亿元)。
2、公司公告2020年1季报,实现营收25.74亿元(YOY+26.09%),归母净利6.14亿元(YOY+26.41%),归母扣非净利5.98亿元(YOY+29.17%),净经营性现金流5.71亿元(19Q1为-1.75亿元)。
3、分红:每10股派发现金红利2.4元(含税),每10股转增5股。
点评:
1、2019年公司推出多款游戏大作,研发持续投入,经营性现金流优化,利润端受资产减值影响。20Q1以来游戏延续亮眼表现(游戏收入YOY+48%、游戏净利YOY+67%),拉动公司整体20Q1归母净利YOY+26%。
① 2019年公司推出《完美世界》手游、《云梦四时歌》、《我的起源》授权给腾讯独代,收入净额法确认,若还原为流水增速更高。利润端受资产减值影响,主要为存货3.56亿元(受监管及行业影响、公司部分制作/发行的影视项目可变现净值低于账面成本)、商誉3.51亿元(公司2017年收购同心影视业绩低于预期)。
②分季度看,公司19Q1/19Q2/19Q3/19Q4/20Q1分别实现营收20.42/16.15/21.56/22.27/25.74亿元,归母净利4.86/5.34/4.55/0.27/6.14亿元。20Q1受游戏活动+假期宅经济影响,单季度利润创新高,手游《完美世界》《诛仙手游》《新笑傲江湖》《神雕侠侣2》、端游《诛仙》《CS:GO》等表现亮眼,带动游戏收入YOY+47.69%、游戏净利YOY+67.33%。20Q1净经营性现金流同比由净流出转为净流入,主要为游戏流水增加、影视项目投资款减少。
③从盈利能力看,2019年整体毛利率60.92%(+5.11pct/3款游戏授权独代为净额法),净利率18.00%(-3.9pct),期间费用率44.04%(+4.64pct/主要为销售费用增加),资产减值损失/营收比率-8.8%(-8.93pct)。
④研发:公司以端游起家,布局手游、主机游戏、5G云游戏/VR/AR游戏,坚持以内容制作为立足之本,持续在研发方面加大投入,以保障精品产出。2019年公司研发人员数量3202人(YOY+13.43%),占员工的66%,研发投入17.99亿元(YOY+27.28%)、占营收的22.37%(+4.78pct),其中研发投入资本化2.94亿元(占比16%),主要考虑游戏精品研发及测试周期加长。
⑤发行:公司发行团队建立了立体化营销体系——纵向重塑IP 年轻化内涵、横向丰富产品流行文化元素,不断实现内容创新与破圈;在流量获取层面,通过精细化的渠道合作运营和品效合一的流量运营方式,完成与立体化营销的结合,实现发行在内容、文化、流量、口碑上的多元赋能,促成公司发行新品的连续成功及经典产品的持续长线稳健运营。2019年销售费用11.45亿元(YOY+30.06%)、销售费率14.24%,20Q1销售费用3.83亿元(YOY+108.44%)、销售费率14.88%。
⑥存货:20Q1期末存货较19Q4期末减少6037万元,一方面影视收入确认、影视存货减少2.04亿元,另一方面游戏部分递延成本构成新收入确认准则下的合同履约成本,由其他流动资产重分类至存货增加1.44亿元。
⑦递延收入及合同负债:19Q4期末递延收入10.48亿元,20Q1期末合同负债较19Q4期末增加18.74亿元,主要系公司按照新收入准则要求,将符合准则要求的预收款项及递延收入重分类至合同负债。
⑧分业务看,2019年手游收入38.81亿元(YOY+43%、占比48%、毛利率增加主要受授权运营收入净额法确认影响),端游收入24.19亿元(YOY+10%、占比30%、毛利率下降主要源于代理端游收入占比增加),主机收入4.57亿元(YOY-1%、占比6%),电视剧收入10.6亿元(YOY-39%、占比13%)。
2、公司在巩固内容制作优势的基础上,不断拓宽精品、多元及全球布局。游戏方面,公司在核心优势品类MMORPG领域持续发力,积极布局细分品类,并加速云游戏研发、海外发行、电竞及蒸汽平台业务的积累和突破。影视方面,公司顺应行业变革重生趋势,加快消化库存,把握开机节奏,为长期发展蓄力。
①从公司游戏储备来看,涵盖MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌、竞技类等多种类型,涉及未来科幻、二次元、日式幻想、古代神话、西方魔幻、东方仙侠等多种题材,融合开放世界等全新元素。
手游:2020年《新神魔大陆》(MMORPG/已有版号)、《战神遗迹》(ARPG/已有版号)、《梦幻新诛仙》(开放世界回合制RPG)等值得期待。
端游:依托公司旗舰级IP诛仙打造的次世代端游大作《新诛仙世界》正在积极研发过程中。端游+主机双平台产品:《完美世界》《Torchlight III》《Magic Legends》等。
电竞:产品端依托《DOTA2》《CS:GO》等世界级电竞作品,促进世界电竞赛事引进及中国电竞赛事输出;赛事端打造多层次、立体化的赛事体系,赛事体育化发展;市场端与各方合作,构建电竞产业生态圈。2019年8月公司协助Valve在上海成功举办《DOTA2》2019年国际邀请赛(Ti9)。此外公司正在积极推进蒸汽平台(Steam中国)落地。
新技术领域:公司在国内最早推出3D 大型游戏并拥有多个自主研发引擎,积极探索AR、VR、人工智能、云计算等前沿技术在游戏中的应用。公司在端游、主机游戏等大屏精品积累的研发技术储备,有望在云游戏得到更充分的体现。公司多款游戏登陆包括三大运营商、头部手机硬件厂商在内的多个云游戏平台,同时储备原生云游戏研发项目《诛仙2》。
②从公司剧集储备来看,公司预计投资的作品覆盖农村、青春、都市、古装、革命、军旅剧等多种题材。
3、盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年归母净利分别为23.19/26.04/28.79亿元,对应当前PE分别为28/25/23 X,维持“推荐”评级。
风险提示:游戏及影视行业政策风险,竞争程度加剧,老产品生命周期不及预期,新产品上线进度及市场表现不及预期,用户获取成本及IP价格进一步上涨,核心人才流失,玩家偏好改变,新技术变革不及预期,公司治理/资产减值/解禁减持风险,市场风格切换等。
杨仁文,方正证券研究所所长、传媒与互联网首席&海外首席分析师
15/16/17年新财富最佳分析师第1/2/2名
15/16/17年IAMAC最受欢迎卖方分析师第2/1/1名
14/15/16/17年水晶球第1/2/2/1名(17年为公募类)
代表作:《超级巨头:定义行业,定义未来—全球6大科技巨头商业史》《文体教六部曲—IP·娱乐·游戏·体育·教育巨头商业史》《互联网视频分析框架—长视频·短视频·视频社群·直播(合计4卷)》《A股传媒龙头纪》